上周六公布金融数据从量和时点上都令人“出乎意料”，具体表现和背后的原因有哪些？另外，4月通胀数据“喜忧参半”，CPI同环比均上涨，而PPI环比自去年11月以来的持续下降趋势仍未扭转。接下来后续政策的重心有哪些？上一周的海外市场有哪些重要表现？让我们来了解一下各家券商对以上问题的解读和看法。

　　上周六公布金融数据从量和时点上都令人“出乎意料”。量的意外在于4月金融数据出现了不少负值，其中尤其值得注意的是新增社融与M1同比的“双负”。时点上的“意外”在于社融数据少见地在货政报告后出炉，报告表述上的“不寻常”或与今天的数据也有着千丝万缕的联系。我们认为“意外”的数据或多或少会对市场产生触动，恰逢政治局会议“拔高”货币政策的背景下，央行可能很快宽松减“负”，以降准降息为首的货币政策有望加速。

　　一是居民贷款的负增，4月居民短贷、中长贷均录得历史同期新低，反映淡季压力下借贷意愿仍然保守，政策还需在稳楼市，扩消费领域下足力气。

　　二是M1同比的负增，或与4月中旬以来叫停“手工补息”有关。存款利率管理落实后部分企业及居民存款可能转向定期，也可能外流，同时不排除“还贷”的选项或许能部分解释上述大幅回撤的零售贷款以及低于季节水平的企业和居民存款。

　　三是政府债的负增，反映财政发力节奏“滞后”。年初以来特别国债发行窗口推后而地方债持续“观望”，导致了财政节奏不及预期，这也是4月政治局会议“督促的重点。

　　而这些“意外”的负增，其实在昨天的货政报告上已有“预告”。一季度货政报告在一向重要的“专栏”中讨论信贷增长与高质量发展的关系，表明“即使信贷增长比过去低一些，也足够支持经济保持平稳增长”。

　　不过即使有央行的“预防针”，“意外”的数据之下市场也难免有所触动。在政治局对货币政策的“拔高”下，我们认为以降准为首的货币宽松有望加速，落地窗口最早或在5月中旬。

　　居民信贷经历最“冷”的4月。居民部门整体信贷减少5166亿元，甚至比疫情波动期间的2022年4月还低两倍多。短贷与中长贷均创下历史新低，4月“火热”的假期消费与持续扩张的服务业PMI并未与居民短贷“同步”，可能反映平日的消费被假期拿走了“额度”，全月整体仍趋向“淡季”；走弱的4月车市销量与楼市销售能够解释居民中长期贷款转负。

　　对公贷款总量不差，但票据占比不少。8600亿元的企业新增贷款结构里，绝大部分都来自于票据融资（新增8381亿元），部分来自于实体中长期借款（4100亿元），企业短贷则为拖累（减少4100亿元）。对公长贷在近5年也仅高于2022年同期，反映项目开工，实体需求在于季度初仍有一定程度的放缓。

　　社融罕见转负，上一次还是在2005年。我们认为转负的背后主要有两个不寻常：一是4月政府债净融资少见地录得负值，其实是年初以来财政节奏放缓的缩影，二季度初特别国债发行未至，地方政府发债也处于“观望”状态，是导致4月政府债净偿还的主因；二是表外票据大幅回撤，根据历史经验，表内票据冲量较多时，未贴现银票往往会回落，反映实体借贷需求有限。

　　M1同比首次在春节外转负，其中既有近期叫停“手工补息”的影响，也有财政力度偏弱、项目开工放缓的因素。一方面，4月中旬市场利率定价机制明确禁用手工补息突破存款利率吸纳存款，管理落实后势必会一定程度上压降企业及居民存款，在4月的低于季节水平的新增居民及企业存款也可见一斑，企业存款水位的下降进而拖累M1增速。另一方面，年初以来相对偏弱的基建、地产项目在于季度初也未见明显起速，加之财政融资节奏较慢，M1增长相对承压。

　　4月通胀数据“喜忧参半”。4月CPI环比转涨0.1%，同比涨幅走阔至0.3%；4月PPI环比延续下滑0.2%，同比下滑2.5%。好消息是居民端消费涨价逐渐稳固，核心CPI同比走阔至0.6%；但工业品涨价“动力不足”，PPI环比自去年11月以来的持续下降趋势仍未扭转。

　　具体来看：CPI方面，食品价格延续拖累：猪肉价格同比转涨1.4%，近期生猪出栏量持续回落，即便需求进入淡季依然支撑了猪肉涨价，而相比之下牛、羊肉价格分别同比大幅回落10.4%、6.8%。其余多数农产品因供给充足而价格下滑，如鲜果、鸡蛋价格同比分别大幅回落9.7%及10.6%。

　　服务价格“淡季不淡”，环比上涨0.3%高于历史同期均值，背后的原因是小长假撑起的涨价效应：文旅局公布的清明节假期消费客单价修复程度超2019年同期，为疫情以来首次，带动4月飞机票、交通工具租赁费、宾馆住宿和旅游环比价格均由降转涨。相比之下租房市场依然平淡租赁房房租价格同环比均下降0.1%。

　　非食品消费品价格分化较大：出行的“火热”恰逢国际油价上行，4月能源价格上涨3.6%，涨幅扩大2.3个百分点，而扣除能源的工业消费品价格也上涨0.4%，涨幅扩大0.3个百分点。而多类耐用消费价格疲软家用器具、交通工具及通信工具价格分别同比下滑0.3%、4.3%及2.9%其中汽车降价促销力度较大，燃油小汽车和新能源小汽车价格分别下降4.8%和6.5%，但“以价换量”收效温和，乘联会公布4月狭义乘用车零售销量同比下降5.7%。

　　PPI方面，环比已是连续第6个月下降，工业品价格整体缺乏较强的回升动能，拖累来自产能压力行业以及地产上游产业。一季度产能利用率较低的通用设备、汽车、计算机通信电子制造业价格环比分别回落0.8%2.0%及2.0%。黑色金属方面，钢材虽有4月末政策提振，但全月整体价格依然低迷，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比回落2.5%。

　　海外输入是PPI为数不多的涨价来源，受国际原油、有色金属价格上行影响，国内油气开采、有色冶炼加工价格分别上涨3.4%、3.2%，其中金冶炼、铜冶炼价格分别上涨8.0%和5.8%。

　　整体来看，再通胀仍然是后续政策的重心之一。受PPI低迷的影响，整体以价换量下企业利润率依旧存在压力（3月工业企业利润同比受价格和企业利润率拖累而转负），从而影响居民收入与就业预期。我们基本上已经迈过今年一季度GDP平减指数的底部，但就目前的涨价斜率来看，二季度的名义增长依然难超实际值。

　　推动PPI回升或更加紧迫。一是近期价格结构显示，CPI已呈现稳步复苏趋势，猪肉及油价两个波动项均有望保持在正向区间，而PPI环比仍未转正。二是由于居民消费倾向的惯性，CPI可能对政策的敏感性偏弱但PPI受产能、需求影响更快。好的一面在于政治局会议已有“乘势而上，避免前紧后松”的部署，包括加快财政节奏、推动国债发行、研究出台地产存量房屋政策以及产能优化，均有利于PPI回升，需关注后续政策落地在价格层面的反映。

　　美国首申失业金人数超预期，5月密歇根消费者信心指数大幅不及预期，为近期劳动力市场和消费市场放缓增加新证据；瑞典央行如期降息，欧央行再次释放6月降息信号，预示欧洲可能在货币宽松进程上领先美联储；此外，日央行对日元的表态较之前更为强硬，日元汇率企稳。美国三大股指均上涨、黄金在经历数周的调整后重拾涨势。本周关注美国4月CPI（5月15日）。

　　美欧金融条件放松；美国劳动力市场出现降温迹象；房贷利率高位下降。上周（5/4-9）美国和欧洲高盛金融条件指数均放松3bp。美国就业市场方面，近期Lightcast数据指示岗位空缺可能有所回落；地产方面，30年期固定利率房贷利率下降13bp至7.09%，高利率下房贷申请需求仍然低迷。

　　美国首申人数跳涨，5月密歇根消费者信心指数大幅不及预期，同时美国部分可选消费类公司财报不及市场预期，预示美国就业和消费市场均边际降温；欧元区3月PPI继续下行。美国失业金申领人数超预期。最新一周（5月4日）首申人数为23.1万人，创去年8月以来新高，前值小幅上修至20.9万人；主要原因可能是纽约地区运输和仓储行业的一次性裁员，剔除该因素影响后，首申人数实际增加1.2万人，略高于市场预期；续申人数为179万，创一个月以来的最大增长。5月美国密歇根大学消费者信心指数大幅不及预期，通胀预期上行：消费者信心指数初值67.4，低于预期（76.2）及前值（77.2）；1年通胀预期初值3.5%，大幅高于预期的3.2%；5年通胀预期初值3.1%，也高于预期的3%。另外，星巴克、Airbnb等可选消费类企业财报不及彭博一致预期，显示美国消费可能有所放缓。欧元区3月PPI继续下行，同比上行0.5pct至-7.8%，降幅大于预期的-7.7%。

　　瑞典央行如期降息，欧央行4月会议纪要重申6月可能降息；部分联储官员表态偏鹰；日央行对日元的表态偏强。瑞典央行如期降息。5月8日，瑞典央行宣布下调基准利率25个基点至3.75%，为八年来首度降息，并表示如果通胀进一步下降，预计下半年政策利率将再下调两次。5月10日，欧央行发布4月货币政策会议纪要，明确6月可能降息。纪要显示，4月已有“几名成员”（a few members）认为降息条件已在4月份得到满足，并重申可能在6月开始降息。近期部分美联储官员表态偏鹰。5月10日，美联储理事鲍曼表示，鉴于持续存在的通胀压力，美联储在2024年降息并不合适，成为近期首位直接排除今年降息可能性的联储官员。日央行对日元的表态较之前更强硬。5月8日，日央行行长植田和男表示，日元疲软将影响经济和通胀，可能针对汇市波动采取货币政策应对措施。

　　联储委员表态偏鹰导致降息预期下降，10年期美债收益率持平，美元走强，日元企稳；原油小幅回落、黄金回升。美联储7月降息概率降至27%左右，2024年全年累计降息幅度下降1bp至44bp；2年期美债收益率上行2bp至5.47%，10年期美债收益率持平至4.5%；10年德债收益率上行3bp至2.52%。美元指数上行0.2%至105.3，美股三大指普遍上涨1.1-2.2%。由于日本政府可能干预汇率，日元汇率企稳，美元兑日元基本维持在155附近。黄金回升。受巴以冲突缓和以及担忧需求疲软，原油价格回落，Brent全周下跌0.3%至83.3美元/桶；黄金回升3.2%至2375美元/盎司。

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