银轮反弹后无忧树内部讨论频率变低了一些，近期从高点回调了不少，讨论又增加了一些，大家在决策层面也有不同视角。本文旨在从企业经营角度阐述银轮未来可及部分，以理解银轮的未来轨迹。

　　从大的产业角度，新能源汽车渗透率加速提升，整体投资思路要从渗透率往集中度角度来思考，这个逻辑和渗透率逻辑有一定差异：从关注渗透率到关注竞争格局改变，头部企业的市场份额将加速提高，市值超越传统企业巨头的历史峰值。投资从普选转向头部企业的优选。

　　不同的企业，其成长模型差异很大，现在智能座舱的估值是没办法与前一年的智能座舱估值相比，而智能驾驶的估值刚进入有值可估阶段，估值高高在上的局面难以被打破，加之智能驾驶与新能源汽车终局息息相关，更难以给普通定价 。比如中科创达的几个业务队形：汽车的座舱---驾驶，非汽车的物联网，汽车的座舱业务提供了企业在汽车领域增长基本盘，自动驾驶业务提供了未来潜在增量，物联网又是处在早期的产业阶段。所以企业始终被夹裹在成长的包袱之中，很难以真正制造业的估值水准买到，投资人必须付出一定的成长溢价。

　　当然类似案例在不同产业都会发生，如果涉猎比较广泛就可能有一定感受。比如激光显示的极米科技与光峰的估值差异，是市场对于企业潜力与实际确定性普遍共识不一样导致的。

　　银轮股份在生意模式方面并不具备太多改善空间，这也不是其看点，银轮比较重要的看点是企业的二次创业，以及在新能源汽车战略性窗口之下一步步实现企业的跃升，这个层面的确定性很高---最后实现营收规模的快速扩张。

　　半年报数据部分过一下即可，不算很好的数据。银轮半年报显示：公司主营收入38.67亿元，同比下降4.63%；归母净利润1.31亿元，同比下降25.02%；扣非净利润9303.9万元，同比下降40.3%；2022年第二季度，公司单季度主营收入18.12亿元，同比下降11.84%；单季度归母净利润6125.27万元，同比下降12.71%；单季度扣非净利润5613.36万元，同比下降17.12%；负债率60.5%，投资收益1795.92万元，财务费用2975.77万元，毛利率19.53%。

　　传统商用车和工程车销量2021年占比65%左右，2022年收入相比去年下滑-25%，营收占比53%。乘用车业务相较去年同期增长37%，占营业收入比例上升到37%，其中新能源汽车相关收入7.85亿，同比增105%，毛利率略有提升。

　　随着新能源车收入占比的提升，银轮会逐步摆脱业绩跟随商用车和工程车景气度周期波动，步入新的经营周期。在新能源汽车热管理高价值模块方面，冷媒和水路集成即将量产，该产品与已经量产的热泵系统是热管理趋向模块化集成化供货的代表性产品，开发难度高，价值量大。坊间一直说银轮产品价值偏低，但从发展方向看，拥有走向高价值模块的能力。

　　银轮的价值模块可以通过银轮1+3+N战略体现出来。1是指一整套热管理热泵系统，价值量在热管理占70-80%；3是指前端冷却模块（300-500元）、热管理集成模块（定制化，价格不定）、空调箱（800-1000元）；N包括PTC、chiller、电池/芯片/IGBT冷却板（500-1000元）、高低温水箱、水空中冷器、油冷器（600元）、电控单元、电子水泵、电磁阀、冷凝器、电子风扇、铸件、管路….

　　第二曲线是新能源汽车热管理，第三增长曲线来源储能方面的合作以及芯片温控，储能和宁德时代有合作，目前已经为麒麟电池等供应液冷板等产品，其中液冷板是小批量、多品种的电池热管理关键零部件，需要较深积累。银轮和比亚迪也有合作，未来也会进入比亚迪的储能业务。银轮与中电投成立合资公司专攻储能赛道。如果非汽车电池，导入时间会更短，放量会更快。

　　银轮在智能驾驶、通讯基站、数据中心、通讯基站做了布局，切入芯片热管理并不意外。新能源汽车为热管理系统主要包括空调系统热管理和三电热管理，随着电动车智能化、自动化功能越趋强大情况下催生的新品类，“芯片换热产品系”成为新能源产业链细分领域的一片新矿产。公司芯片散热产品已进入量产阶段，预期芯片换热产品将成为主流配置，同时包括电驱功率半导体IGBT也需要类似换热产品，市场空间大。芯片热管理技术可延伸到数据中心领域的应用。

　　公司今年（2022年1月）曾发布一公告，围绕公司“1+3+N”的新能源汽车热管理产品布局，公司将原先乘用车EGR项目及研发中心项目变更为新增募投项目新能源汽车电池和芯片热管理产品项目。预计该项目生产规模将形成年产新能源汽车电池和芯片热管理产品608万套的生产能力。其中电池热管理产品468万套；芯片热管理产品140万套。项目建设期：2022年2月~2024年9月，2025年达产。银轮股份表示，本项目建设将使上海银轮具有新能源乘用车电池和芯片热管理系统关键部件的规模化生产能力，进一步扩大热交换系统的产业链，加快向“具有国内领先、品种齐全、 质量可靠的高效节能热交换器生产基地”方向发展。

　　车载芯片热管理比较重要，目前全球尚只少数几家有能力研发生产，据说国内就一两家，至少目前看银轮有了先发优势。

　　银轮的业务曲线和三花的业务曲线有相似处，这说明热管理有广泛的通用性，很多场景可复用，但从核心器件角度，三花更清晰一些。两者除了新能源热管理方面有一定交叉外，在储能方面也有一定同步，但芯片热管理三花参与度应该没银轮深。（待验证）

　　一些重要产品的主要突破：20年在核心热泵集成系统突破；21年三个系统级别的产品突破了新势力客户小鹏、蔚来，22年突破理想，取得北美新能源标杆车企电控和芯片液冷产品，制造难度远高于电池液冷板。整个业务价值结构未来有优化空间。

　　银轮新增订单情况（按照生命周期测算）：20年订单39亿，21年41亿。截止目前，银轮2022年订单大约是45个亿，上半年新能源订单比例为75%。银轮表示下半年公司新能源汽车热管理订单继续保持高增长。（数据根据公开资料整理）

　　外部环境好转，二季度疫情，原材料等也在高位周期，三季度改善，包括大宗，海运，汇率等情况好转；

　　其中储能和芯片热管理银轮优势更加明确一些，未来市场潜力还是有的，因为先发优势比较明显，壁垒也比较高，能够成为这些领域的重要玩家；

　　最后可以根据这些思路敲一个几年后的营收*正常水平净利率，然后评估一下自己可接受的价格基本就可以形成决策方案。